顺丰控股深度报告：快递王者，登“鼎”上市

报告要点

　　快递王者，借壳鼎泰新材上市

　　快递行业证券化加速，国内主要民营快递企业纷纷上市。各大加盟制快递借力资本，实现中转场站的直营制改革，物流设备的自动化、智能化升级，逐步追赶行业标杆——顺丰。2016年10月11日，继圆通借壳大杨创世获批后，顺丰借壳鼎泰新材也正式获证监会有条件通过。未来顺丰将通过募集80亿配套资金，进一步加强基础设施与信息平台建设，巩固竞争优势地位。

　　定位中高端快递市场，壁垒高，盈利强

　　顺丰控股作为国内快递行业的绝对龙头，定位于中高端快递市场，2015年公司营收占行业总收入的16.5%。在稳健增长的商务快递市场，顺丰充分享受寡头垄断地位所带来的高毛利，贡献近9成营收。在快速增长的电商快递市场，顺丰通过开展仓配服务、电商产业园等业务，聚拢中高端B端商家，辅助大数据增值服务，有效提升电商物流服务的综合实力。

　　直营网络+自有机队+信息技术，深挖护城河

　　顺丰控股作为国内快递行业的服务质量标杆企业，凭借直营模式+自有机队+信息技术三大核心竞争力，构筑发展的护城河。1）作为行业领先的直营快递企业，顺丰在产品服务、时效、安全等方面具备优势。2）国内规模最大的自有货运机队，配合全面的地面“仓+干+配”网络，打造了一张空间覆盖度高，反应迅速，管控能力强的运输网络。3）拥有大量高学历人才，技术人员超过2000名，研发实力行业领先，通过大数据分析与云计算技术为客户提供数据增值服务。顺丰以直营模式打造天网、地网、信息网三维一体的运输网络，软硬件实力行业内首屈一指。

　　布局整合物流，构筑供应链生态平台

　　顺丰控股在不断丰富快递时效产品线的基础上，多点布局重货运输、冷链运输等其他物流细分市场，向全产品线和全细分市场积极扩张，综合物流商雏形显现。顺丰控股补齐信息数据与金融短板，打造集物流、资金流、信息流“三流合一”的开放生态圈，率先推出行业供应链综合解决方案，彰显行业领袖气质。

　　快递行业证券化加速，国内主要民营快递企业纷纷上市。各大加盟制快递希望借力资本，实现中转场站的直营制改革，物流设备的自动化、智能化升级，逐步追赶行业标杆——顺丰。2016年10月11日，继圆通借壳大杨创世获批后，顺丰借壳鼎泰新材也正式获证监会有条件通过。未来顺丰将通过募集80亿配套资金，进一步加强基础设施与信息平台建设，巩固竞争优势地位。

快递王者，借壳鼎泰新材上市

　　顺丰控股是国内领先的快递物流综合服务提供商，主要定位于中高端快递市场，在商务快递和中高端电商快递市场占据领先地位。

　　2015年顺丰控股实现营业收入473.08亿元，同比增长23.7%，公司快递相关收入占行业总收入的16.5%；实现快递票数19.69亿票，同比增长22.3%。2016年一季度实现营业收入123.22亿元，快递票数5.32亿票。

　　顺丰控股网点目前覆盖全国327个地级市、2535个区县。其中华东、华南及华北地区为顺丰控股收入主要来源，2013、2014、2015和2016年一季度，上述三地区速运业务收入合计占比分别为76.81%、77.96%、77.08%和77.65%。

　　5月23日，鼎泰新材披露重大资产置换预案，拟置出原上市公司全部资产及负债（对价7.96亿）与顺丰控股100%股权（对价433亿）的等值股份进行置换。425.04亿差额部分来自向顺丰股东发行股份购买资产，发行价为10.76元，发行数量39.50亿股。同时，鼎泰新材拟向不超过10名特定对象定增募资80亿（发行价不低于11.03元，发行数量不超过7.25亿股）。

　　考虑配套融资，交易完成后，明德控股将成为上市公司控股股东，王卫成为上市公司实际控制人，持股比例为55.04%。

　　两次剥离金融资产，降低风险，加速借壳。为保证重组方案顺利获批，2016年7月25日，顺丰控股第一次修改重组预案，以7.16亿现金对价转让所持合丰小贷、乐丰保理和顺诚融资租赁的100%股权，从而将其从上市的资产中剥离。

　　9月28日，顺丰控股第二次修改重组方案，向控股股东明德控股转让所持中顺易的31.8%股权以及共赢基金的10%股权，转让对价分别为2843.1万元、89.8万元。顺丰控股再次从上市资产中剥离两笔金融资产。

　　两次修改重组方案，但对原借壳预案中的交易作价、募集配套资金规模等方面没有影响。

　　2016年10月11日，顺丰借壳鼎泰新材上市正式获证监会并购重组委有条件通过，距离2016年5月23日公布借壳预案仅用时141天，快于圆通的162天。

定位中高端快递市场，壁垒高，盈利强

　　国内快递市场按快递活动属性来分，大致可以分为电商快递市场（B2C、C2C）和商务快递市场（B2B）。

　　电商快递主要递送网络购买的商品，其特点在于：1）运价低廉；2）网络覆盖较高；3）送货速递较快。

　　商务快递主要递送国内企业间的函件，其主要特点为：1）高时效性；2）高安全性。

　　根据粗略估计，2015年电商快递与商务快递市场收入规模约占快递全行业的六成和三成，电商快递与商务快递单量约占全行业的八成和两成。随着网络购物维持较高增速发展，电商快递市场占比未来仍将进一步提升。

商务快递双寡头，享受稳定高毛利

　　商务快递（B2B）属于快递行业高端细分市场，货物基本由商业信函和高价值货品构成，尤其注重安全性和时效性，要求快递公司具备很高的管控能力、快速响应的运输网络以及先进的信息技术。因此，相较于电商快递，商务快递市场具备更高的进入壁垒。

　　国内商务快递市场双寡头垄断，行业增速稳健。目前，国内商务快递市场主要由顺丰控股、EMS两家把持，两大企业合计占据商务快递市场约80%的份额，形成与美国快递市场较为接近的双寡头垄断格局。粗略估计，2015年商务快递市场规模约在770亿元左右，增速约为14%，大致为GDP增速的2-2.5倍。

　　商务快递贡献近九成营收。顺丰在非信函比例较高的1-5KG商务快递市场占据主导地位，并且能够提供包括即日、次晨、次日、隔日等多种时效快递产品。2015年商务快递业务贡献顺丰近85%营业收入。

　　寡头垄断地位+客户价格敏感度低，保证商务快递高毛利。商务客户价格敏感性较低，且寡头垄断市场使得快递企业的议价能力更强。顺丰控股2013-2015年毛利率分别为25%、18%和20%。但由于加盟制快递收入核算口径与直营制不同，因此加盟制快递总部口径下的毛利率要高于顺丰控股。而实际上，根据调研数据，通达系全网口径下的毛利率远低于总部直营口径，也低于顺丰控股的毛利率水平。2014年顺丰毛利率有所下降，主要是因为公司采取低价折扣战略大力电商件市场。2015年公司重新调整业务战略，毛利率开始恢复，2016年Q1毛利率回升至22%。

乘行业东风，布局中高端电商物流

　　电商爆发，2C快递市场急剧膨胀。国内网购规模近5年年复合增速约为53%。受益于网购的爆发式增长，电商快递市场（To C市场）急剧膨胀。通达系作为民营快递企业的代表，逐渐成长为快递行业龙头。但是，低进入壁垒和高行业增速造成了电商快递市场集中度较低的局面，同质化竞争激烈，价格战不断，利润空间不断被压缩。

　　B2C电商崛起，物流地位突显。随着网购用户对购物体验要求的全面提升，B2C电商迅速发展并逐渐成为主流市场。2015年B2C电商市场规模达到2万亿，同比增长近60%，占网购市场规模达53%，预计未来占比将进一步提升。B2C电商市场的崛起，拉动B2C快递市场增长。我们粗略估计2015年电商快递市场规模在160亿件左右，年均增速大约为60%。

　　携手中高端电商平台，中高端快递市场地位稳固。在电商卖家从C端向B端转变的大趋势下，顺丰积极与苹果、小米、优衣库等大型企业的B端电商平台合作，在中高端电商快递市场占据领先地位。顺丰电商快递主要以高价值货物为主（包括3C设备、奢侈品等），其客户价格敏感度低，因而顺丰电商快递可以取得较高的定价权。

　　布局仓配服务，数据服务领先。目前综合电商格局已定，母婴、医疗、家装等垂直电商领域成为网购市场发展新的促进点。天猫超市、京东、苏宁等大型电商平台纷纷建立自有仓配网络，仓配已经成为B2C电商物流的主流模式。但垂直电商规模较小，自建仓配网络成本过高，难以形成规模效应。顺丰在全国范围建立初具规模的仓储网络，配合成熟的运输网络，为垂直电商以及部分电商平台的B端商家提供定制化的仓配一体化服务。

直营网络+自有机队+信息技术，深挖护城河

　　顺丰控股作为国内快递行业的标杆企业，凭借直营模式+自有机队+信息技术三大核心竞争力，构筑发展的护城河。

直营网络保证高品质服务

　　服务始终是快递行业发展的核心要义。在电商爆发初期，商品以低价值的图书、服装为主，快递供给严重不足，加之用户对于服务的容忍度较高，造就了加盟制快递企业良好的发展契机。随着网购模式的成熟，加盟制快递的迅速增长，快递供需格局得到有效缓解，但随着网购用户对于服务质量的容忍度降低，快递行业的结构性问题日益凸显，低端快递市场供给过剩，中高端快递供给缺失，催化了电商自营物流的发展。顺丰作为行业领先的直营快递企业，在产品服务、时效、安全等方面具备优势。因此，随着未来电商的发展带来的中高端快递需求的增长，顺丰直营模式的先发优势将更为显著。

　　直营与加盟模式，在网络、操作环节、财务等环节存在较大差异：

　　直营模式：总部控制全部快递网络，包括干支线运输、中转场和配送网点。收派件取得的收入、成本、人员福利、设备支出都纳入公司统一结算。

　　加盟模式：总部控制重点转运中心等核心资源，快件中转环节由总部或部分加盟商的转运中心承担，而揽收、派送环节主要由加盟商承担，加盟商的人员、财务、资产均独立于总部。总部向揽件加盟商收入面单收入、派送费收入和中转费收入。

　　整体而言，企业采取直营模式具备网络管控能力强，服务质量高等优势，但也存在网络拓展慢、资金需求量大、管理成本高等劣势。

　　直营模式提供高时效服务基础。直营模式有利于企业实行统一化、标准化的管理，使得企业内部资源得到更为有效的整合，因此，顺丰控股在服务时效性方面具备强大的竞争优势。在国家邮政局统计的2015年10家快递服务品牌主要时限指标排名中，顺丰在全程时限、寄出地处理时限等7个指标中均名列第一。

　　高品质服务铸就良好口碑。根据国家邮政局的统计数据，2015年度，顺丰每百万件快递有效申诉数量月平均值仅为2.06件，在国内第三方快递服务企业中排名第一，远低于全国平均的13.38件。一贯的高品质服务在用户群中营造了良好的口碑，有利于增强用户粘性。

　　优质服务带来高品牌溢价。顺丰控股所提供的优质产品和良好服务口碑为其带来大量优质企业客户，在高科技、服装、金融等行业赢得了苹果、华为、小米、优衣库、中国平安等高端客户的长期合作。同时，顺丰控股的优质服务带来与之相匹配的的品牌溢价。 2013-2015年，顺丰控股快递业务票均收入分别为24.58元、23.61元和 23.83元，远高于行业平均水平。

自有机队打造立体运输网络

　　从美国、德国等快递发展成熟的国家来看，自有货运机队是快递企业发展的核心竞争力。从统计数据看，全球前三大快递公司，UPS、FedEx、DHL的货运机队规模分别为649架（其中自有237架，租用412架）、648架和420架。

　　自有货运机队的建设，具备资产重、周期长、管理严等特征。1）货运机队的建设需要巨额的资本支出。截止2016年一季度，顺丰在飞机及相关设备固定资产方面累计投资达26.2亿（对应30架自营全货机和15架外包全货机）。圆通航空的100%股权估值4.08亿元（对应2架自营全货机和1架租赁全货机）。2）货机生产周期长。一架全新的全货机生产周期在3-4年，而客改货的改装周期也需要90-140天左右。3）机队管理较车队管理要求更高。机队运营需要更高素质的管理人才，包括飞行员、调度员等。因此，快递公司一旦建立起一定规模的货运机队，将形成强大的资产壁垒。

　　从另一个角度来看，机队规模大小也可以视为快递企业综合实力的标志。一定规模的货运机队能够极大的拓展快递网络的覆盖范围并提高干线运输时效。顺丰控股不仅是国内首家具有自有货运机队的民营快递企业，也是机队规模最大的货运物流企业。截止2016年7月，顺丰航空机队规模达46架，其中自有全货机数量为31架，租赁15架。

　　顺丰已形成以杭州、深圳为双枢纽的航线网络。借助民航航空网络，顺丰共开通国内外航空货物运输线路1282条。今年规划200亿元在鄂州燕矶建设自有全货运机场，拟将其打造成为全球第四，亚洲第一的货运空港集散中心。届时，顺丰轴辐式的航空网络将初步成型，飞机使用率与货物周转效率将得到有效提升。

　　地面运输方面，顺丰具备陆运、铁路两张干线运输网络，以及最后100米的智能快递柜网络。

　　陆路运输网络方面，截止2016年3月，顺丰控股拥有自有车辆1.5万辆，开通7100多条运输干线和61000多条运输支线，覆盖全国327个地级市、2535个县区。

　　铁路运输网络方面，顺丰在全国设有3个铁路中转基地，使用铁路电商班列车26节，并充分使用高铁客车、旅客列车行李车，形成连接京津冀、长三角、珠三角三大经济板块的快件铁路运输骨干网络。

　　最后100米配送方面，顺丰联合申通、中通、韵达、普洛斯成立丰巢科技布局智能快递柜市场。目前，丰巢科技智能快递柜已经覆盖北、上、广、深等59个城市，入驻小区1万个。

　　除了速运业务的地面运输网络，顺丰还针对电商业务以及冷运业务打造覆盖全国的自有仓配网络和冷链运输网络。

　　仓配网络方面，截止2016年3月，顺丰在全国拥有仓配仓库69个，仓间直发运输干线90条，集散中心58个。

　　冷链网络方面，顺丰冷运业务基本覆盖全国一、二线城市，目前已投入运营冷库33个，面积合计超过8万平方米，自有冷运车123台，外协储备冷运车8595台。

　　全面的地面“仓+干+配”网络，配合国内规模最大的自有全货机机队，顺丰打造了一张国内空间覆盖度高，反应迅速，管控能力强的运输网络。

信息技术强化软件实力

　　快递行业将会沿着“从无到有，从有到快，再从快到准”的路径发展。第一阶段，快递企业比拼的是网点布局；第二阶段，快递企业比拼的是运营效率；第三阶段，快递企业比拼的是综合信息技术。

　　信息技术研发实力行业领先。顺丰控股员工中本科及以上学历的员工超过16000人，技术人员超过2000名，信息技术研发实力行业领先。依托自有技术研发团队，顺丰开发了企业服务平台、订单管理系统，分拣支持系统、时效管理系统等，实现了全业务流程信息跟踪查询和管控、投递路线动态优化、运力预警、车辆运输异常警告等功能，信息处理能力位居行业前列。

　　数据增值服务增强彰显公司软实力。顺丰控股立足自有物流数据与合作伙伴提供的社交媒体和电商等外部数据，通过大数据分析和云计算技术分析预测终端消费者需求，为客户提供可以为客户提供销售预测、提前发货、数据分析等数据增值服务。

　　顺丰通过直营模式打造了天网（航空运输网络）、地网（仓、干、配网络）、信息网（信息技术、大数据技术）三位一体的运输网络，铸就了其在中高端快递市场的护城河。软硬件实力在国内快递行业内首屈一指。

布局综合物流，构筑供应链生态平台

　　顺丰控股此次拟募集80亿配套资金，主要用于拓展机队、提升中转场站的自动化、智能化水平，发展国际快递、冷链运输等业务，提升经营规模及效率，进一步巩固竞争优势。

转型综合物流服务商，冷链业务亟待爆发

　　从国际快递巨头的发展历史看，无一不是从单一快递业务不断外延其他物流业务做大做强，最终成长为综合物流服务商。

　　顺丰在不断丰富快递时效产品线的基础上，还多点布局重货运输、冷链运输等其他物流细分市场，向全产品线和全细分市场积极扩张，综合物流商雏形显现。全重量段+全时效段的物流产品布局，将使得不同物流业务间将形成有效的互补与支撑。

　　布局冷运业务，解决生鲜食品与医药行业痛点。冷链是典型的大行业小公司。2015年行业整体规模大约为1800亿，而百强总收入仅占全国冷链市场规模的9.61%。行业呈现小、散、乱的格局：1）冷链企业服务单一，缺少综合型冷链企业；2）区域型服务为主，缺少跨区域服务的全网型公司；3）行业信息化水平整体偏低，管理水平较为落后。

　　2014年9月，顺丰推出“顺丰冷运”品牌，为生鲜食品行业客户提供冷运仓储、冷运专车、冷运到家等一站式解决方案。截止2016年3月底，顺丰控股拥有已正式投入使用的冷运仓库，运营面积达83153平方米；123台自有冷运车以及储备外部供应商拥有车辆8595台，运营往返北京、上海、广州、深圳、嘉兴、杭州、济南等地的21条运输线路。依托于快递业务扩张所积累的网点资源、机队和资金优势，以及现有的冷运车辆、冷库等资源，顺丰控股冷运业务发展迅速。2015年，已跻身中国冷链物流企业百强榜第六名。

　　在之前的《需求与政策共振，生鲜电商加速行业破冰》深度报告中，我们预计，未来5年内我国食品及医药冷链规模年复合增速分别约为20%和15%；到2020年，食品和医药冷链规模将分别达到4000亿和530亿，加之生鲜电商的崛起对冷链宅配的需求放量，冷链物流市场将在未来3-5年内快速成长。顺丰冷运凭借其“业务综合化+全网布局+管控领先”的优势，成为行业领头羊。

构建三流合一生态圈，布局供应链管理服务

　　通达系快递的货源主要来自于电商市场，业务严重依赖于阿里平台导入的流量。而在信息流方面，通达系则依托菜鸟网络提供的大数据服务。在资金流方面，仅停留在较为初级的代收货款、保价等增值服务。

　　顺丰控股在物流板块基础上，还获取支付牌照，发展物流金融。同时，还布局大数据、云计算等服务，打造自有的集物流、资金流、信息流“三流合一”的开放生态圈。

　　物流方面，顺丰采用直营模式打造完善的物流产品线，包括商务快递、国际快递、电商快递、仓储配送、逆向物流等多种快递服务，以及物流普运、重货快运等重货运输服务，同时，还为食品和医药领域的客户提供冷链运输服务。在物流服务基础上，顺丰提供保价、代收货款等多种增值服务，以满足客户个性化需求。

　　资金流方面，顺丰控股拥有第三方支付、融资租赁等多个金融牌照，可以为客户提供第三方支付、银行卡收单、理财等多项金融服务。

　　信息流方面，顺丰控股提供的快递服务不但已经实现全业务流程信息跟踪查询和管控、投递路线动态优化、运力预警、车辆运输异常警告等功能，信息处理能力位居行业前列，同时，顺丰控股利用大数据分析和云计算技术，可以为客户提供销售预测、提前发货、数据分析等信息服务。

　　顺丰业务独立性较高，且业务结构多元化，未来受单一风险因素影响较小，相比于电商快递企业而言，成长更加稳健。

　　对标海外，DHL、UPS等国际快递巨头的供应链管理业务占主营业务收入20%左右。供应链管理业务是在发展综合物流的基础上，针对特定行业、特定客户，提供定制化的供应链解决方案。

　　顺丰控股基于现有快递物流服务切入供应链管理领域，构建以物流为核心的闭环。一方面，由末端配送向供应链前端延伸，逐步涉及采购、生产、采购等入厂物流环节。另一方面，不断丰富信息技术、金融板块，提升供应链管理能力与配套融资能力。借助物流、资金流、信息流三流合一的供应链生态圈，顺丰相继发布生鲜、食品、医药、IT等行业的供应链解决方案，从第三方综合物流服务商进一步向行业供应链服务提供商迈进。

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