快递价格战已进入最后一阶段 韵达能否反超领跑通达系

　　从行业格局看，我国快递价格战已进入最后一阶段，顺丰京东之外，极兔难以撼动通达格局，而通达系中最终排位也备受关注。

电商快递需求仍在集中度提升头部受益

　　1.增量延续：线上消费红利驱动下，快递业仍有增长

　　电商快递是B2C电商行业产业链中的重要环节，受线上消费直接驱动。快递物流业处于B2C电商产业链中处于商业模式的末端：顾客线上支付订单，网店店主发货，然后由快递公司进行实物交付。电商网购是快递业的内生驱动力，根据艾瑞咨询统计，电商件占国内快递的比例超过80%。上游电商行业的发展将直接影响下游快递产业的发展。

　　网购平台月活用户持续增长。2021年4月，淘宝APP月活用户7.51亿人，同比增长4.09%，3年复合增长19.24%；京东APP月活用户3.02亿人，同比增长9.55%，3年复合增长19.88%；拼多多APP月活用户7.04亿人，同比增长51.44%，3年复合增长87.38%。

　　当前实体网购规模可观。经过接近二十年的发展，我国线上消费已经非常成熟。根据CNNIC发布的第47次《中国互联网络发展状况统计报告》统计，截至2020年12月，我国网络购物用户规模达7.82亿人次，占网民整体数量的79.1%；我国网络支付用户规模达8.54亿人次，占全体网民的86.4%。从2016年到2020年，实体网购零售额从4.19万亿元提升到9.76万亿元，年复合增长率达24.68%。

　　实体网购渗透率长期仍有22.0pts增长空间。我们以2021年前5月限额以上社零结构来看，剔除油品、建材、汽车等不可线上化消费品类，其余可线上化品类合计占比55.7%。

　　假设可线上化零售消费品线上消费率长期达到80%，结合55.7%的可线上化品类占比，测算实体网购渗透率可达44.6%，相较2021年1-5月22.6%的实体网购渗透率水平仍有22.0pts空间。

　　未来增量红利一：上游电商模式百花齐放，直播带货异军突起。

　　直播带货是自2016年兴起的通过互联网平台直播技术对商品进行在线展示、互动咨询、导购销售的数字化营销模式，完整的产业链条由供应端、平台端和消费者构成，有助进一步激发线上消费的活力。

　　2019年我国直播电商GMV同比大增200.4%至4512.9亿元，17-19年复合增速364.3%，对电商市场整体的渗透率也由2017年0.3%上升至2019年4.5%。根据艾媒咨询，2020年我国直播电商GMV增长156.3%至1.16万亿元，直播电商网购渗透率继续提升至10.2%，至2022年直播电商网购渗透率达20.3%。

　　未来增量红利二：电商下沉、快递下沉，打开低线地区供需。根据CNNIC发布的第45次《中国互联网络发展状况统计报告》，下沉市场成为网络消费重要增量市场。

　　截至2020年12月，我国农村地区互联网普及率为55.9%，较2020年3月提升9.7pts，城乡地区互联网普及率差异较2020年3月缩小6.4pts。随着农村地区互联网普及率上升，预计网购渗透率仍将提升。

　　未来增量红利三：“快递进厂”或引导快递进军制造业，有望切分制造供应链市场蓝海。

　　2020年2月，国家邮政局与工信部联合印发《关于促进快递业与制造业深度融合发展的意见》，要求到2025年快递业服务制造业范围持续拓展，形成覆盖相关制造业采购、生产、销售和售后等环节的供应链服务能力，培育出仓配一体化、入厂物流、国际供应链、海外协同等融合发展的成熟模式。

　　快递单量高增依然延续，未来空间广阔。2020年，全国行业快递单量833.58亿件，同比增长31.22%，2007-2020年复合增速38.55%。

　　2021年前5月全国行业快递单量合计396.52亿件，同比大增50.14%；剔除疫情影响看，2021年1-5月行业快递单量较2019年1-5月增长77.82%，2年复合增速仍高达33.35%。当前快递单量增速高于实体网购增速，实体网购整体空间较大，上游驱动有助快递件量增长打开广阔空间。

　　2.存量优化：发展侧重由量转质，龙头集中格局受益

　　需求端：龙头时效服务品质叠加低成本，或将构建竞争壁垒。我国消费趋势正从一般消费转向品质消费，快递物流服务品质重要性也进一步凸显。

　　龙头当前稳步推进产品分层、服务提升，此外龙头规模效应及前期投入带来单件低成本，有助于提升单件毛利，单件毛利的提升又增加降价筹码，降价在现阶段最终将继续带来规模的提升，规模、成本、价格三者之间相互作用。高服务品质叠加低成本，将构建龙头企业行业竞争的壁垒：

　　1）顺丰将对产品体系中的“时效产品”进行升级，升级后的时效板块主要包含顺丰即日、顺丰特快、顺丰标快等三大产品；

　　2）中通正式推出“标快”产品，实行标准定价，提供次晨、隔晨、次日、隔日等时效承诺，将分阶段稳步推进“标快”产品，满足客户多样化和个性化的需求，此外在云南推出当天达、次晨达航空特快服务；

　　3）京东物流宣布启动时效提速，在去年快递提速的基础上加大资源投入，强化公铁空跨区网络能力建设，实现省内区内“夕发朝至”、跨省跨区24小时送达的寄递体验；

　　4）菜鸟驿站联合淘宝推出按需送货上门服务，首批将尝试在北京、上海、杭州三个城市启动，淘宝包裹入站后消费者可以选择自主送货上门或到驿站自提，通过菜鸟驿站配送产生的配送费由淘宝给予补贴，有助为通达系公司完善服务链路。

　　规模先行，循环累积因果，龙头份额集中。龙头规模效应带来的单件低成本，有助于提升单件毛利，单件毛利的提升又增加降价筹码，降价在现阶段最终将继续带来规模的提升，规模、成本、价格三者之间相互作用。

　　按当前市场发展水平，中小快递成本甚至高于价格，叠加监管定调（《浙江省快递业促进条例（草案）》规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务），价格主导后续将转移到龙头手中，因此规模效应为循环促进的先发因素，后续仍看规模为王。

　　新入局者仅构成短期扰动，龙头地位难以撼动。近期极兔低价策略抢占市场对行业票单价形成较大扰动，快递龙头亦受影响。

　　我们认为中长期看新入局者难以撼动龙头地位：监管动向方面，定调遏制恶性竞争，低成本龙头进一步得到保障；资本投入方面，龙头资本投入多年，已经产生规模效应，规模及成本壁垒将对新入局者造成极大压力；业务布局方面，龙头多元化布局具备先发优势，多元化经营带来的抵抗风险能力和盈利能力都强于新入局者；流量吸引方面，压价仅能在短期内获取流量，长期流量的决定仍在产品的时效性与公司服务质量，龙头已然证明自己，而新入局者能否持续引流仍待考验。

　　从行业格局看，我国快递价格战或已进入最后一阶段，份额位居前列的韵达超额优势扩大。历来价格竞争分为三个阶段：“市场集中度降低”—“中小企业出清”—“龙头份额提升”，在行业政策引导下，我们判断价格竞争拐点或有望加速到来。

　　从绝对份额角度看，快递单量向龙头持续集中，韵达弯道超车，市占率由2013年5.6%上升至2021年前5月16.7%；从相对差额角度看，作为当前A股份额龙头，韵达与圆通（当前A股份额龙二）市占率差额由2013年-0.7pts持续扩大至2021年前5月1.8pts。

　　远期看，龙头流量变现利润可观。一方面恶性价格战扭转，另一方面份额向龙头集中，我们测算通达系及顺丰营收增量可观。

　　基于龙头企业护城河坚固大前提，假设行业2023年提价时机成熟；此外假设2021-2024年全国快递CAGR为20%，且顺丰、通达系市占率年均提升2.0pts，到2024年提升至92.2%。

　　我们测算若提价0.1元，则到2024年贡献收入增量159亿元；若提价1元（相当于2020年行业票单价的9.5%左右），则贡献收入增量1594亿元，整体利润空间可观。

3.加盟制分析框架：核心看主导因素的边际变化

　　对于加盟制快递的研究，核心是规模、服务及成本要素的边际变化路径，可以分拆为价格端及成本端来看：

　　其一，在价格端，市场更多关注行业竞争格局的系统性影响，我们认为这固然是需要跟踪的指标之一，但除此之外，对于票单价的研究还应关注通达系在服务端出现的边际改善。中长期看，快递企业的经营逻辑落脚点依然要回归盈利，履约能力的核心壁垒构筑在于科技赋能、服务品质及客户锚定的渐进式优化。

　　其二，在成本端，市场更多关注单票绝对成本能达到的极限低值位置，但我们认为相较“终点”更应关注“路径”，即各通达系公司在实现单票成本压降过程中边际改善程度的不同，相应关注在设备自动化改良以及物业、土地、车辆等重要资产自持等方面的边际变化幅度。

规模 ：弯道超车，稳居A股加盟制龙头

　　1.厚积薄发，逐鹿中原

　　1999年成立以来，公司先后经历创业起步期、高速成长期、快速发展期、服务提升器及战略升级期五大阶段。韵达快递成立于1999年，在目前市场的竞争对手中晚于顺丰和申通。2002年，韵达开始摸索运用条码技术提高操作速度和查询方式，为公司注入科技基因。

　　2007年，韵达与淘宝网正式签订合作协议。2009年，韵达成为阿里巴巴首批战略合作加盟商，并在全国各地成立转运中心，将网络拓展至全国。2016年，韵达借壳新海股份，成功登陆A股。自2018年起，韵达快递单量份额反超圆通，稳居行业第二。

　　2016年借壳上市，聂腾云、陈立英夫妇为公司实控人。2016年12月，新海股份以其全部资产和负债与韵达货运全体股东持有的100%股权的等值部分进行置换。

　　置换完成后，上海罗颉思投资管理公司持股比例56.53%，成为公司控股股东；聂腾云及其妻子陈立英合计持有上海罗颉思100%股权，成为公司实际控制人。截至2021年一季度末，上海罗颉思持股比例为52.1%，聂腾云及其妻子陈立英直接及间接合计持有韵达股份58.32%股权。

　　阿里入股2%，位处电商平台外相对中立。2020年4月，韵达引入阿里创投作为战投，持股比例2%。阿里在通达系快递持股相对较多，如圆通（阿里系合计持股21.91%）、申通（阿里网络持股14.65%，并有可能执行股权转让协议成为最终控制人）、百世（阿里为第一大股东）。相比之下，韵达受制单一电商平台程度较低，得以在电商巨头之间相对中立发展。

　　首个A股转运中心100%自营的加盟制快递。韵达所有枢纽转运中心均由总部投资设立并进行运营管理，实现对核心资源和干线网络的控制力，最终形成“枢纽转运中心和干线网络自营，终端揽派加盟相结合”的平台化扁平化运营模式。

　　这种模式一方面可以利用加盟商快速扩张网络，灵活配置终端资源，另一方面通过对票件中转、运输的绝对控制，确保网络覆盖和服务质量双优。

　　剥离自身快运业务，战略入股德邦，优势互补强化协同效应。2019年韵达剥离此前并表快运业务，并于2021年4月23日完成战略入股德邦的股份登记。公司以现金方式认购德邦股份非公发A股6695.75万股，认购价格9.17元/股，股款总额6.14亿元，本次认购完成后韵达占德邦股份发行后总股本6.52%。

　　双方后续将充分发挥各自产品、服务经验、品牌价值及业内资源等相关优势，在市场拓展、网络优化和集中采购等方面进行合作，从而有望实现：1）市占率提升、规模效应增强；2）降本增效，市场竞争力巩固；3）品牌价值提升。

　　2.融资加速、产能发力、网络完善，份额提升巩固领先地位

　　积极融资，发力扩大市场份额。在我们的加盟制快递分析框架中，规模先发、产能为基，而规模与产能的先导指标仍看融资。

　　分季度量化来看，对于韵达，筹资现金流入平均约在2-3季度后转化为资本开支，而资本开支平均约在2-3季度后作用于单量份额提升，“融资-扩产-提份额”循环全周期约4-6个季度。从现金流量情况分析，韵达2020年筹资活动现金流入合计83亿元，位列通达系第二，根据周期时长推算或将助力2021年市场份额进一步增长，在21Q2-22Q1集中体现。

　　此外，2021年5月韵达公告拟发行可转债募资不超过25亿元，用于分拣设备自动化升级（预计项目投资总额30.21亿元），融资力度进一步维系。

　　产能发力相应加码。韵达资本开支主要由分拣中心、车辆及土地构成，从结构看，韵达2020年分拣中心、车辆及土地资本开支各占59%、18%、7%，结构占比长期稳定。

　　从总量及增速看，剔除股权投资，韵达2020年资本开支60亿元，位居通达系第二；2016-2020年资本开支CAGR达37%，位居通达系第一。总体上，韵达资本开支结构高度集中，增速及规模十分可观。

　　网络全面覆盖。韵达高度重视网络建设，是业内较早实现网络扁平化、平台化、信息化的公司之一。截至2020年末，公司在全国设立67个自营枢纽转运中心，枢纽转运中心的自营比例为100%；公司在全国拥有3875个加盟商及3.26万个网点及门店（含加盟商），加盟比例为100%；服务网络已覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现100%全覆盖，县级以上区域覆盖率96.40%，乡镇服务网络覆盖率达97.68%。

　　三重合力作用至份额上，韵达与追随者差距拉大。从2015年开始，韵达进入战略升级期，着力构筑以快递为核心的生态圈。在资本、产能及网络加持之下，2017年起韵达单量份额开始进入全国前三，2018年反超圆通成为全国第二，后续稳坐第二把交椅。从A股加盟制龙一与龙二竞争的边际变动来看，2017年以来单量差距逐渐拉大，韵达与圆通的单量比由2018年1.05提升至2021年前5月1.12。

服务：科技赋能、品质领先

1.技术赋能，打造科技轮子上的韵达

　　技术领跑，打造站在科技轮子上的韵达。韵达重视以科技赋能全链路，提升运转效率。2017-2020年，韵达研发人员（含外包）数量分别为488人、604人、1178人和1338人，复合增长40%；人均研发支出分别为9.69万元、10.05万元、14.79万元和22.13万元。2020年，韵达研发投入合计2.96亿元，大幅领先于A股通达系其他公司。

　　率先探索自动化设备研发工作，保持技术升级迭代。2015年以来，韵达先后经历半自动化设备、单层全自动设备、双层全自动设备，其中高速矩阵的分拣效率升级后提升37%；单层自动交叉带在分拣、中转、运输过程中分拣效率高达2万件/小时，分拣差错率1/10000以下，同等货量下可大大节省分拣人力。

　　2019年，公司创新研发四层交叉带自动分拣线，分拣效率再次得到提升。2020年，公司新增交叉带投入，并新建/改造矩阵，设备处理能力，由2019年的1200多万件/小时提升到2020年1600多万件/小时，同比提升30%以上。

2.时效占优叠加服务分级，具备加盟制下稀缺品质

　　服务时效及品质此前多为加盟制快递痛点。与直营系快递不同，加盟制快递借由加盟商进行末端网点扩张，扩张边际成本近似于0，资产也相对较轻，可以在短时间内将网络铺开至全国。这一特点决定了加盟制快递单票价格远低于直营制快递，可以响应消费者海量的快递需求。但与此同时，快递公司难以对末端加盟商实施有效的管控和激励，导致整体时效性和服务质量打折。

　　服务时限方面，加盟制快递中韵达时效占优。在由国家邮政局评选的快递服务时限准确率的测试中，韵达快递时效性在2017-2019年连续三年高居通达系榜首，仅次于几家直营系快递。

　　2020年，全国重点地区主要快递企业的服务时限准时率进行测试前五名依次为顺丰速运、邮政EMS、京东快递、中通快递、韵达速递，其中韵达速递72小时准时率在可比同行中的全程时限排名第2，寄出地处理时限仅次于顺丰，寄达地处理时效仅次于顺丰和邮政。

　　1）转运层面，中转中心高效运转。公司以数据下沉、数字排班、掌上分拨、错分校验为抓手，运营管控智慧中转系统，提供全局中转的操作量计件数据，为中转提供运营决策。2020年度，韵达转运中心自动化设备处理能力同比提升30%，综合操作效率同比提升31.6%，转运中心人均效能同比提升14.2%。

　　2）干线层面，优化车型及平均装载率，拉直运输线路。运力方面，持续提升全网双边车辆的平均装载率；进一步优化车型，在核心区域、核心路线提升大运力车辆、牵引车辆比例，持续推行甩挂运输，整体运力同比提升55%；专项开发“车货配”等在途配载系统，并根据大数据呈现的运输车辆、货运量和包裹节点提高发车管理与装载率的匹配程度。网络方面，通过路由拉直优化（2020年路由拉直率同比提升3pts）、淡旺季货量预测及异常情况识别预警等措施提升干线运输稳定性，完善“网点直跑”，探索“支线协同”、“仓配协同”等新的敏捷经营支点。

　　服务满意度方面，韵达在可比公司中同样保持领先。根据国家邮政局对快递满意度调查结果的通告，2020年主要快递企业总体满意度前五名依次为顺丰速运、京东快递、邮政EMS、中通快递、韵达速递。

　　2016-2020年，韵达在加盟制快递中总体满意度排名分别为第5、第2、第2、第1、第2，服务水平在加盟制可比公司中持续保持领先优势。

　　推动“客户分群、产品分层”，着力描绘第二增长极。依托不断扩大的标准快递业务品牌优势、规模优势和市场优势，公司将优质的服务品质进行流量转化，得以推进“服务引流”、“产品分层”、“大客户画像”等灵活竞争策略，充分发挥头部企业的服务品质优势和全程时效优势，大力开拓韵达特快及增值服务市场与客户，向科技创新、精益管理和优质服务要红利，培育第二增长曲线。

　　顺应物流与制造深度融合趋势，提供仓配一体服务体系。韵达提供“联合仓•仓配一体化”服务体系，依托韵达强大的运输配送资源及网络资源，旨在为客户提供一站式仓储配送服务。

　　技术端数智化，基于大数据分析的补货模型，有效降低缺货率和库存水平；服务端差异化，运用联合仓系统平台将系统与流程紧密结合，从订单下达到出仓配送，灵活的系统搭配将满足客户多样的需求，打造定制化供应链解决方案。

　　历史单价降幅明显，后续关注价格拐点来临时点。2014-2020年，韵达票单价由2.89元下降至0.87元，年均下降0.34元；中通票单价由2.08元下降至1.29元，年均仅下降0.13元。复盘统计看，韵达票单价变动对行业平均敏感度远高于中通，若后续行业格局出清叠加服务业态升级带来行业价格拐点，则韵达票单价或将实现较大幅度回弹。

成本 ：行则将至韵达成本下降路径及空间仍在

　　1.与中通差距逐步缩小，下降路径明确

　　当前韵达与中通的单票快递成本差距主要体现在干线运输上。分拣中心成本方面，受益于较高的设备自动化程度及自营比例，韵达单票成本相较中通并未出现明显劣势，在2018-2019年间甚至优于中通；干线运输成本方面，中通受益于车队规模化、自有化、大型化优势，单票成本优于韵达，但领先

　　优势呈现收窄趋势。两方面综合下，韵达与中通的单票快递成本差距由2016年相差0.14元收窄至2020年相差0.04元。

　　路径清晰，规模为王，韵达行则将至。

　　一方面，从行业特性看，加盟制模式在资产端的固有属性内生地决定了企业成本下降曲线的学习难度较低，主要路径还是通过技术提升（由人力密集型升级为技术密集型）及资产自持（变动成本转固定成本，增强中长期摊薄成本能力）。

　　另一方面，从规模效应看，以产能投放为基础形成的正向循环带来规模壁垒，这是加盟制快递企业突围的核心竞争力，韵达资本开支2016-2020年37%的复合增速领跑通达系，较持续的产能投放力度有望提升市场份额边际扩张的幅度，进而推动单票成本的下降。

　　2.未来降本增效还看外包成本管控、运输结构优化及资产自持

　　单票快递成本拆分来看，韵达运输、外包及租赁成本皆有下降空间。我们对韵达2016-2020年单票快递成本CAGR进行拆分，除单票职工薪酬复合降幅39%以外，其余单票快递成本均有比较明显的下降空间，集中体现在：1）装卸扫描（对应外包成本管控）；2）干线运输（对应运输结构优化）；3）办公租赁（对应资产自持）。

　　下降空间一：外包成本管控。韵达劳务外包支出主要是分拣中心装卸扫描费用，2020年劳务外包支出22.05亿元，单票劳务外包支出0.16元，同比微降1.53%，预计随设备智能化程度提升，此项成本降幅有望扩大。对标中通，劳务外包支出主要是干线运输环节中对第三方卡车外包服务的使用（2018年占干线运输成本比重分别31%、26%、9%），且中通正继续增加自营且高性价比的大运力卡车以替代第三方高运力卡车，以期进一步降低单票外包成本。

　　下降空间二：运输结构优化。韵达的陆路运输主要采用承包车、合同车、卡班车等模式。近年来，韵达不断压缩成本较高的合同车和卡班车的业务规模，加大承包车的利用率，2017-2020年，韵达承包车的趟次使用率分别为66%、75%、74%、82%。

　　下降空间三：资产自持。土地使用权及房屋建筑方面，租金大概率刚性上涨，而自持则年均摊销额相对固定，并可保证转运中心稳定运营；运输设备方面，自有车辆保证运力可控，对第三方车队也有更多议价权，降低外包运力的费用。截至2020年末，韵达自持的房屋及建筑物账面价值约24.93亿元，土地使用权账面价值约24.34亿元，与中通和圆通相比都有较大差距；自有车辆方面，韵达自持的运输工具价值约为16.10亿元，与中通相比仍有较大差距。

　　近年资产自持相关的资本开支稳步投入，继续提效降本可期。结构上，韵达2020年分拣中心、车辆及土地方面分别贡献66%、19%、8%的资本开支（剔除股权投资），其中车辆相关资本开支贡献比重同比提升10pts；增速上，韵达2017-2020年分拣中心、车辆及土地方面资本开支CAGR分别73%、40%、46%。

　　展望未来，韵达或进一步补强车辆及土地产能，同时加速实施物业自持和车辆自营计划，单票快递成本下降整体依然可期。

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