顺丰的2019凶猛扩张 完成从单一快递企业向综合物流企业的转型

　　1993年是民营快递行业元年，以广东沿海地区为代表的顺丰快递、长江三角洲为代表的申通快递、京津冀地区为代表的宅急送相继成立。经过二十余年风云变幻，顺丰经过市场大浪淘沙般的洗礼不断成长，在业务布局、运输网络、地区覆盖等方面已完成质的蜕变，逐步完成从单一快递企业向综合物流企业的转型。

市场格局不断扩大、顺丰向新物流巨头迈进

　　1.物流版图不断扩大，To B +To C双管齐下

　　1993年是民营快递行业元年，以广东沿海地区为代表的顺丰快递、长江三角洲为代表的申通快递、京津冀地区为代表的宅急送相继成立。经过二十余年风云变幻，顺丰经过市场大浪淘沙般的洗礼不断成长，在业务布局、运输网络、地区覆盖等方面已完成质的蜕变，逐步完成从单一快递企业向综合物流企业的转型。

　　顺丰一直以时效快递为根本，围绕物流不断扩充商业版图，逐步向以电商件为代表的经济件、零担运输、冷链运输、同城快递等市场扩张，2018年公司与美国夏晖合资成立新夏晖，收购DHL中国业务，布局ToB端供应链业务。

　　目前，围绕物流不断扩大业务版图，公司已初步形成ToB和ToC双入口格局，所面向的市场规模不断扩大，由千亿级扩展至十万亿级，已初步建立为客户提供一体化综合物流的解决方案，实现了由单一快递企业向综合物流企业的转型。

　　目前，2019年H1公司四大主业：时效件、经济件、快运业务、供应链业务占公司总体营收比例分别为53%、23%、10%、4%。

　　2.直营模式高成本投入，服务水平同行领跑

　　严控服务品质，进行直营化改革

　　顺丰初始的经营模式为加盟模式，新设一个网点便注册一个分公司，分公司归当地加盟商所有。早期加盟模式帮助顺丰进行了快速扩张，但随之也出现两个问题：一方面，由于加盟店与总部联系较为松散，因此总部控制力弱，总部的制度难以在加盟商贯彻实施；另一方面，加盟商在自身利益驱动下，为了降低成本，导致服务水平下降，因此易出现「货物丢失」、「暴力分拣」、「运送延时」等现象。为了保障公司服务质量，1999年顺丰开始直营化改造，并于2008年全面完成。

以高成本换服务，行业申诉率同行最低

　　直营模式下增设网点的租金、人员工资及交通运输工具需由公司总部提供，因此带来较大的成本压力。以员工总数为例，顺丰为加盟制上市公司近10倍。直营模式下，总部的指令能够迅速下达到各个网点，政策执行性强。

　　例如为了保证时效及服务，顺丰采用定点发车的形式保证时效，尽管装载率不足可能导致部分线路出现亏损，但采用这种形式能够达到加盟制企业难以做到的「以金钱换服务」。高成本的直营制为顺丰带来的效果有目共睹，2018年顺丰有效申诉率为行业最低，已形成良好口碑。

　　3.业绩稳步增长，盈利能力持续加强

　　1）业务扩张带动营收同步增长，加强成本管控提升利润水平

　　业务量扩张带动营收稳步增长

　　2013年至2018年公司业务量快速增长，由10.97亿件增长至38.69亿件，年均复合增长率达28.67%，营业收入由2013年的273.82亿元增长至2018年909.43亿元，年均复合增长率为27.13%。

　　由于受单件价格影响，导致营收与业务量呈现一定的偏差，但两者增速总体保持一致，业务量带动营业收入节节攀升。从公司最新的业务量来看，上半年由于宏观经济低迷影响，公司业务量(主要为时效件)增速下滑明显，因此2019年H1实现营业收入500.75亿元，同比增速为17.68%，较往年下滑明显。

　　2019年5月公司推出特惠专配产品，以低价进军电商件，极大地带动了公司业务量增长。2019年4月以来，公司快递业务量加速上行，增速由4月7%增长至10月46%，重回高增长车道。

　　业务量无法与产能扩张同步，投入期往往伴随利润下滑

　　2013年-2019年H1公司经历了两次利润负增长，并且两次的原因相似，均为公司对业务的重点投入期。但由于投入期业务量无法与产能同步扩张，导致营业成本增速远高于营收增速，因此往往伴随着利润下滑。投产期阵痛过后，随着市场拓展推进及业务量增长，利润重回正常水平。

　　2014年归母净利润同比下滑73.88%：公司在2014年大力拓展电商快递业务，因此投入较多人力、物力及干线、车辆等资源，并部署了一系列网点、中转场等，因此导致人力成本、运输成本等大幅增加，但是由于电商件单价低并且该阶段处于业务投入期，因此营收增加低于相应成本增加，利润较往年下滑明显。

　　2018年归母净利润增速下滑4.51%：公司打造了一套专属于经济产品的独立运营模式，并加大了对重货、冷链等业务的投入，因此人工成本，场地租赁成本及运输成本较往年出现大幅增长。

加强成本管控，2019年H1公司利润增长明显

　　2019年H1公司通过收入、成本两方面举措实现利润的快速增长。在收入增长及成本把控双加持下，2019年H1公司实现归母净利润31.03亿元，叠加2018年H1低基数影响，同比增速达40%。

　　收入端：推出特惠专配进军电商件市场，由于该产品定价较低因此市场反响良好，实现收入的快速增长；

　　成本端：公司新产品特惠专配采用富余运力进行运输，产品成本增加有限，此外公司通过精简本公司人员，增加外包人员、运力等方式加强成本管控。

　　2）期间费用率稳定，成本占营收比例与产能扩张节奏共振

　　毛利率与净利率共振，营业成本随业务扩张同步变化

　　公司成本管理能力较强，上市以来期间费用率一直保持在13%左右，因此净利率变化基本与毛利率同步。从历年盈利能力来看，公司毛利率维持在20%附近，净利率在6%-7%之间波动。

　　其中，2018年毛利率波动较大，主要原因是公司当期进行了大量投入导致成本增加明显。顺丰营业成本主要由三部分构成，分别是外包成本，职工薪酬及运输成本。

　　从总体来看，顺丰营业成本占收入比例与业务扩张高度相关。2016年/2017H1/2017年/2018H1/2018年/2019H1营业成本占营业收入比例分别为82.75%、80.22%、80.49%、80.37%、82.28%、80.43%，营业成本占营收比例较为稳定。其中，2014年和2018年成本占比较高的原因是公司当年为拓展业务而投入较大，导致成本增加明显。

　　从结构来看，外包成本占营收比例逐年上升。2016年/2017年//2018年/2019年H1顺丰外包成本占总成本比例分别为36%、39%、44%、45%，逐年上升。

　　近年，顺丰将运输类业务、输单、收派件等业务外包，因此使外包成本占比提升，以2018年H1与2018年末为例，公司外包的干线运输车辆及末端收派车辆增速分别为14%、33%，远高于公司总体车辆增速。

　　推行业务流程外包模式，有效降低了人员、运输等成本。此消彼长下顺丰职工薪酬及运输成本相应下滑。从发展趋势来看，外包成本占顺丰营收比例将进一步上升。

三网布局打造坚实底盘、鄂州机场强化竞争优势

　　顺丰经过前瞻性布局及多年积累，拥有融合「天网」、「地网」、「信息网」的独特综合物流网络，是公司开展各项业务的基石，如今公司抢占机场这一稀缺资源，继续扩大运输网络体系建设，强化竞争优势。

　　天网，指以航空为代表的空运系统，主要覆盖距离大于1000km的区域；地网，则是以铁路、公路、快递柜为代表，分别覆盖800-1000公里，800公里以内，及解决最后100米。

　　天网与地网的融合为顺丰构造了货物全球流通的运输网络，强化公司时效优势。

　　信息网，则是顺丰自主研发的智慧网平台，推动物流全链路的信息互联互通，为公司多元业务发展打造智慧化的坚实底盘。目前，顺丰在三网布局已经远远领先同行。

　　鄂州机场建设将使公司坚实的底盘进一步强化。对比FedEX与孟菲斯成功经验，我们认为顺丰与鄂州机场的协同有望复制海外成功经验，使顺丰基础网络资源远远领先同行。

　　未来，鄂州机场的建设有望为顺丰带来三方面的优势：其一，轴辐式运营模式有望降低顺丰运输成本；其二，鄂州机场将缩短顺丰货机飞行距离并提供高频次、稳定的运输航线，强化时效优势；其三，货运枢纽有望带来产业集群效应，为顺丰提升业务量规模。

　　1.天网：自有货机占据行业半壁江山，先发优势拥有优质时刻

　　率先布局航空货运，自有货机占行业半壁江山

　　2003年，顺丰与扬子江快运航空有限公司签订合同，成为国内第一家用飞机运送快件的民营快递公司。2009年，顺丰航空设立，成为我国首家民营货运航空公司。顺丰在航空领域布局一直是行业的排头兵。近年来，顺丰自有货机数稳步增长。

　　2019年5月顺丰引进B757-200型全货机，标志着中国快递行业迎来第100架自有全货机。截至2019年H1，快递行业各公司拥有的全货机数分别为：顺丰55架、中邮航空33架、圆通航空12架。顺丰以一家之力占据行业一半以上体量。

　　天网建设保障货物时效运输，航班时刻具备先发优势

　　截止2018年，顺丰散航线路条数达2069条，而国内民航航线线路条数为4945条，顺丰散航航线使用率达国内42%，航空发货量约占全国国内航线总货邮量约23%。

　　此外，基于民航航班时刻遵循「历史优先」的分配原则，相较于其他公司，顺丰航空自有货机航空时刻具有一定的先发优势。截至报告期末，顺丰航空共有143对时刻，覆盖全国43个大中城市及金奈、比什凯克、阿拉木图等国际站点。顺丰在航空领域的布局已使自有全货机数、时刻优势远远领先于同行。

　　2.地网：率先布局铁路运输，打造时效第二壁垒

　　率先布局铁路运输，携手中铁开展物流

　　2014年8月，京沪和京广「电商专列」开通，顺丰率先切入，其中京沪专列由顺丰独家包揽，京深则由顺丰和申通两家包办。2018年8月，顺丰子公司顺丰泰森与中国铁路总公司属下的中铁快运合资成立中铁顺丰国际快运有限公司，其中中铁快运占股55%，顺丰泰森占股45%，依托高铁、铁路资源开展物流业务，目前双方联合开发的产品已初见规模。

　　截至报告2019年H1，顺丰「高铁极速达」产品已覆盖57个城市，开通272个流向，高铁顺手寄产品覆盖34个城市，开通69个高铁车站。

　　顺丰在铁路的布局走在行业前列并不断发展壮大，目前高铁线达81条，普列线121条，顺丰的铁路及其他运输方式完成业务由2017年的0.32亿票增长至2018年的0.5亿票，占公司总业务数已由1%增长至1.2%。

　　铁路运输将成为顺丰时效第二壁垒

　　从普铁来看，我国主要以运输煤炭、钢铁等资源型大宗商品为主，而我国高铁目前还没有正式开拓货运业务。但是，随着我国快递行业规模不断扩大以及快递企业经营不断升级，快递与普铁、高铁有望在部分业务上形成合作。

　　从时效来看，铁路准时率是所有运输方式中最高，且运输速度仅次于飞机，而我国高铁里程全世界第一，能实现货物县城级别的快速抵达。

　　从货运量来看，铁路运力为陆运交通方式中最强，可以实现大规模运输。如果利用客运高铁的首班车以及辅仓运输小件快递，可以在减轻航空货运压力的同时又保证高时效的投递服务。

　　从运输成本来看，铁路庞大的运输量可以摊薄单票成本，成本低于飞机与汽车(货运运输成本排序：飞机>汽车>复兴号>高铁>绿皮火车)。公司率先布局铁路运输，将降低顺丰运输成本，并进一步保障自身产品时效优势，地网的铁路布局有望成为顺丰时效第二壁垒。

　　3.信息网：串联物流各环节，为公司降本提效

　　信息网建设贯穿各个环节，提升运营水平

　　从收件、运送、网点仓库、分拨中心、异地运输、收件等各个环节，快递的全生命流程均涉及数据录入存储调用、路由规划、定位监控等大量信息处理，顺丰日均计算量超1PB，业务数据量超35PB级。

　　顺丰在信息化建设方面一直走在行业前列，实现了物流营运各个环节的信息化管理，并且公司自主研发了一套完整的智慧网平台，包括顺丰物流各项核心营运系统、顺丰地图平台、大数据平台、信息安全平台等，贯穿公司运营各个环节，对顺丰信息流管理、客户服务、收发派送、仓储管理等均进行降本提效。

　　降本增效提升公司管理水平

　　顺丰的信息网建设细化到每条线路运输，对于司机派货运输线路均采用信息化管理，进行细致路由规划，优化线路里程，替代老司机以经验判断线路的方法，提升运输效率。以顺丰信息网对运输环节优化为例，通过对线路整合优化能够有效减少干线数量，提升装载率，从而降低成本，公司路由规划能力领先行业。根据公司公告显示，2018年Q1-2019年Q2，公司一级干线条数逐步优化。

　　此外，在客户服务方面，通过对呼叫中心接收到的客户问题解决方法的数据统计，整合出一百多个常用处理方案，客服工作人员可以很好的处解决九成以上的客户投诉，提高客服中心员工的工作效率，保证了业务精准顺利的进行。2017年至今，顺丰客服数量已减至2017年59%，为公司节省了人力成本。

　　4.筹建鄂州机场，强化竞争优势

　　2017年12月，顺丰与湖北省政府签订《关于湖北国际物流核心枢纽项目合作协议》，顺丰子公司顺丰泰森与湖北省交通投资集团有限公司、深圳市农银空港投资有限公司签署《湖北国际物流机场有限公司合资合同》，顺丰泰森以自有资金出资23亿元人民币参与设立湖北国际物流机场有限公司，其中顺丰泰森持股比例为46%，机场合资公司将全面负责鄂州机场的建设和运营。

　　从国际机场建设来看，这是全球第一个由物流企业参与投资的货运机场。2018年2月，国务院和中央军委正式发布国函同意新建鄂州民用机场。根据计划，预计鄂州机场2020年基本建成，2021年投入运营，机场布局进一步强化增强公司航空物流网络。鄂州机场的建设有望为顺丰带来四个方面的优势：

　　1）成本端：「点对点」进化为「轴辐式」，有效提升装载率。

　　从运输的角度来看，点对点直达是时效最快的方式，但是往往会导致装载率不足，从而带来较高的单票运输成本。根据《航空货运枢纽带动物流产业集群》论文介绍，为了解决客户对时效性要求同时又提升运输过程中的规模效应，主要采用重载化及提升满载率的方法。

　　重载化是通过运输大型化装备解决，装载率则通过改变运输策略。常见的运输服务模式分为直达和集拼，完成集拼则需要改变运输策略，将「点对点」方式进行串联，再进化为「轴辐式」，完成点到枢纽，枢纽到点的运输方式。通过这种方式可以将固定的运输成本摊销至更多的货物，从而降低单票运输成本。

　　2）改善公司散航占比较高现状，降低时效件运输成本。

　　目前，国内90%以上的航空货运依赖于客机腹舱、客货混装的模式，「点对点」的直航模式导致货运依赖于客运为主的运输机场。顺丰航空大部分货物仍依赖散航为主的运输模式，但是散航资源采用直达模式，货运无法归集，这种「点对点」的运输模式已经难以满足顺丰对时效件的发展需求。

　　通过轴辐式运输模式对货物归集，可以提升规模效应，减少直达运输过程中「满—空—满—空」的恶性循环，提升装载率。根据《航空货运枢纽带动物流产业集群》论文介绍，按照国际同行测算，「枢纽飞」将降低30%的运输成本。

　　鄂州机场建成后，采用轴辐式运输方式将通过货物拼集方式提升全货机装载率，有效降低顺丰航空时效件的单票运输成本。

　　3）时效端：缩短飞行距离并提供高频次、稳定的运输航线，强化时效优势

　　由于客机主要以客运为主，因此来自于客机的散航资源不稳定且易延时晚点，难以保证运输时效性。鄂州机场将在时效方面为顺丰带来明显的优势，一方面是采用轴辐式的运输方式可将每段飞行距离缩短，控制时效；另一方面，在飞行频次上可实现高频次、稳定和高密度的运输航线，保证货物随到随发，进一步提升货物运输速度。

　　4）业务量端：货运枢纽有望带来产业集群效应，提升业务量规模。

　　国际经验表明，航空指向性产业为主导、多种产业共同发展是航空经济区产业结构的特点。

　　航空机场的建设往往会吸引三类产业聚集，第一类是该产业需要利用航空枢纽丰富的航线资源达到多个目的地，具有代表性的是以快递、航空货代为代表的物流企业。

　　第二类是该产业的从业人员和货物运输对时间非常敏感，需要利用航空运输的便捷性，以生鲜、冷运行业为代表。第三类是产业所提供的产品单位体积和重量具备高价值，以医疗器械和精密电子为代表。

　　机场建设将带来显著的产业集群效应，顺丰作为时效龙头有望在业务量方面实现提升，在规模效应下，进而提升装载率降低成本，增加航班频次提升时效性，实现业务量增长、时效提升、成本降低的良性循环。

航空+服务打造深厚壁垒、时效件霸主地位难撼动

　　时效件与经济活动紧密相关，国内经济增速承压且面对新进入者冲击，公司上半年时效件业务增速下滑明显。但是我们认为，新进入者对顺丰时效件业务的影响较小，顺丰仍将稳稳占据时效件龙头地位。时效件业务的发展，需主要关注经济活动活跃度。

　　从价格来看，在同行同类型产品中，顺丰单价较高是基于时效更优，价格合理。

　　从业务量来看，顺丰目前占据时效件市场近半市场份额。客户对时效件重视的是服务与时效，对产品单价反而不敏感，因此「品牌为王」。在顺丰长期优质服务及时效建立的口碑下，代表企业客户的月结客户与代表散客的会员客户均在稳步提升，客户黏性不断增强，新进入者获取客源的难度大。且初期将面临高企的获客成本及低业务量运营的成本压力，竞争对手该业务发展持续性尚未可知。

　　从时效性来看，三网构建的时效优势远远领先同行，顺丰是业内唯一一家能够做到主要经济地区当日达，沿海到内陆地区次晨达的公司。因此，即使新进入者对业务造成冲击，也只能对沿海部分省份可通过散航资源达到顺丰相同时效的地区造成冲击。

　　我们认为，对顺丰时效件的发展可以乐观一些，预计未来三年营收增速仍将维持在8%-10%之间。

　　1.时效件市场规模近千亿，顺丰占据近半份额

　　根据2018年国家邮政局披露，全年快递业务量为507.1亿票，对应快递行业营业收入为6038.4亿元。由于近年来电子商务的快速发展，线上购物产生的快递业务量已成为国内快递的重要构成，约占行业70%。根据我们测算国内时效件约占10%市场业务量，对应市场规模约为1100亿元。

　　目前，国内时效件的参与者主要有顺丰、EMS及三通一达等，其中顺丰占据45%的份额位居行业龙头。由于《邮政法》规定，快递企业不得经营由邮政企业专营的信件寄递业务，不能寄递国家机关文件。

　　因此，EMS凭借在政府机关公文等市场的垄断，占据时效件近30%份额。时效件行业CR2达75%，集中度较高。其余25%市场则主要被三通一达等瓜分。

　　2.经济增速下滑及新进入者增加，公司时效件营收增速下滑

　　2016年-2018年顺丰时效件业务保持快速增长，增速维持在17%-18%左右。2019年上半年公司时效件增速下滑明显，下滑至4%，结合公司各个地区营收增速变化，其中华东和华南地区增速下滑明显。主要系以下几方面原因：

　　1）宏观经济增速下滑对时效件造成一定冲击。

　　时效件主要来源于商务文件的寄送，因此与经济活跃度紧密相关。GDP增速下滑一定程度反映了国内整体经济增速放缓，商务活跃度相应下降。从顺丰时效件业务营收增速与GDP增速比值可以看出，时效件与GDP增速呈现高度相关性。2019年H1经济增速下滑对顺丰时效件造成一定冲击。

　　以北上广深为代表的一线城市作为国内经济活动活跃的几大区域反映最为明显，因此华东、华南地区营收增速下滑较大，而以北京为代表的华北地区由于政府公文时效件较多，主要以EMS为主，因此增速下滑并不明显。

　　2）新进入者对顺丰部分地区业务造成影响。

　　目前京东、三通一达等均展开在时效件的布局，推出了次日达、隔日达等时效产品，对顺丰时效件业务造成一定影响。这主要体现在两方面，一方面，顺丰时效件产品包括顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快及顺丰特惠等产品，其中顺丰特惠产品主要采用陆运方式，而行业参与者在陆运方面的时效性相差不大，部分客户考虑到成本原因会转向顺丰的竞争对手(如发票寄送等)；另一方面，我国50%航空货邮量集中于北京首都机场、上海浦东机场及广州白云机场，这三个区域散航资源相对丰富，竞争对手能够借助散航资源与顺丰进行时效抗衡。受这两方面影响，顺丰时效件市场受到一定冲击。

　　3.航空布局保证时效领先，良好口碑提升客户黏性

　　通达系为摆脱对电商件的依赖，增加业务布局，纷纷开拓新的市场，在电商件占据较高市占率后均开始向上布局中高端产品。

　　2018年圆通快递发布「承诺达」产品，成为通达系首个面向中高端快递市场的时效件产品。2019年中通及韵达先后发布进军高端时效件产品「星联时效件」及「韵达特快」。申通虽未公布时效件产品，但官网产品系列中也涵盖次日达等时效产品。

　　通过下游调研得知，各公司纷纷给网点下达时效件业务量考核指标，攻势猛烈。不可否认，通达系对顺丰时效件造成一定冲击，但我们认为，通达系对顺丰时效件市场的影响主要体现在短距离运输的非强时效性产品，影响有限，顺丰的航空布局及先发优势仍将保障时效产品的领先地位。

　　从时效来看，即日达方面，新进入者航空运输能力弱，推出的即日达产品主要用于同城，而顺丰即日服务用于跨省及跨经济圈重点城市之间。次日件方面，新进入者依靠散航资源对顺丰构成威胁的区域主要为京津冀、珠三角及长三角区域，内陆地区尚不具备威胁。

　　公司时效件业务涵盖国内大部分省市的中心城市，对该些城市具备即日达、次日达的时效覆盖能力。以上海至湖南长沙为例，三通一达及京东平均时效均为2天左右，而顺丰具备次晨及次日到达服务。因此从公司2019年H1区域营收增速来看，除华东与华南地区外，其余各地区营收依然保持高增长。

　　从价格来看，顺丰、圆通、京东三家快递公司的时效件业务定价与时效性基本合理。顺丰在定价高3-5元的同时抵达速度快2-8小时，三家公司实际定价差距不大。而对客户而言，18:00与20:00送达的时效件体验完全不一样，一般时效件往往需求在下班前送达以便于客户当天处理，因此对于时效产品而言，客户更愿意为2-3小时的提前而付出更高的价格。

　　此外，由于通达系刚进入市场尚未建立较强的品牌影响力，而客户要求时效件稳定、及时，因此在品牌选择上，客户更愿意选择已建立良好口碑的品牌。

　　从业务量来看，竞争对手初期进入市场会面临业务量不足的问题，基本为亏损经营，而顺丰的先发优势及领先的服务已经在市场建立了良好的口碑，客户黏性较强。

　　以顺丰散单会员客户(指注册顺丰会员的用户，没有门槛要求。)及月结客户(单月寄件额达到2000元以上才可以申请。)为例，顺丰散单会员客户营收增速远高于散单客户收入增长，活跃月结客户数量增速也以20%以上的增速增长，顺丰客户黏性不断提升。

　　如果三通一达等对手采用低价渗透的方式抢占市场，一方面要承受时效件高企的成本，面临较大经营压力，另一方面如果面对顺丰的反击，将长期承受更大的资金投入来拓展市场。近期，圆通对「承诺达」业务的调整也说明时效件业务存在高壁垒，并且短期内难以攻入。

　　市场新进入者对的时效件的冲击较小，我们认为，看待顺丰的时效业务应该更乐观些，更加关注商务活动对时效件业务的影响。

　　从短期来看，顺丰的先发优势已在市场建立良好口碑，占据45%的市场份额，竞争对手攻入时效件市场将付出较大的获客成本并承担前期业务量不足的运营压力，竞争对手对这块市场的进攻持续性尚未可知。

　　中长期来看，顺丰时效件是凭借自身在航空领域的长期投入建立起来的深厚壁垒，在时效优势上尚无对手，随着航空、铁路及机场布局进一步完善，这都将强化顺丰时效产品优势。我们预计顺丰时效件产品仍将维持稳定增长，未来三年时效件营收增速位于8%-10%。

特惠专配降本增量、有望成业务量增长中坚力量

　　过去，顺丰的产品对电商件而言反而是服务与时效过剩，直营的高成本与低价电商件不兼容，即使采用较为激进的方式进攻电商件，但因为投入过大及产品价格定位仍远超通达系，拓展不达预期。因此，顺丰经济件产品主要客户为高价电商件，业务量增速也低于行业增速。

　　当下，今年5月，公司推出特惠专配发力低价电商件市场，由于在价格定位、客户选择方面均较过往不同，在成本管控良好下，公司业务量快速增长，从5月开始业务量跑出加速度，并于8月业务量增速超过行业增速，10月增速已达行业最高值，取得良好的市场反响。

　　未来，我们认为该产品成倍地扩大了顺丰对应的电商快递件市场，有望成为公司业务量增长的中坚力量，预计三年内营业收入年化增速位于30%-50%。

　　1.过去：聚焦高端电商件，业务平稳发展

　　2019年以前，顺丰对电商件市场进行了两次大力拓展。第一次是2014年，公司为开拓电商快递市场份额，加大了对电商类相关快递产品的营销和推广力度，因此采用较为激进的价格策略攻入市场，2014年电商件单票价格为12.48元，同比下滑22%。

　　由于折扣较大，且投入较多人力及车辆资源，因此导致成本大幅推升，2014年归母净利润同比下滑73%，随后进行了收缩。

　　第二次是2018年，公司对经济产品持续优化升级，打造了一套专属于经济产品的独立运营模式，因此2018年H1经济件业务营业收入增速达53%，但由于装载率不足及直营高成本等原因，下半年增速放缓。除2018年公司主动采取措施刺激经济件业务发展外，2017年-2019年H1公司经济件业务营收增速维持在15%以上。

　　但对比行业增速，该业务营收增速低于行业增速水平。主要原因是顺丰的产品对电商商家而言反而是服务与时效过剩，直营的高成本与低价电商件不兼容。

　　顺丰坚持直营模式能够保证总部与网点之间的标准化操作，但也带来高昂的成本，因此顺丰电商件产品定价一直位于12-15元之间。而对于拥有大量业务的电商商家来说，数量达到1000件左右，三通一达可将单个快递价格降至5元左右。

　　假设快递费用占到所销售产品货值8%，顺丰电商单票价格对应电商货值需达到200元以上，因此，大部分低货值商品则不适于使用顺丰产品。高企的成本限制了顺丰在低价电商产品件的拓展，因此公司电商件客户主要以货值较高且对时效及服务有一定要求的客户，例如优衣库、华为、小米等知名品牌企业。

　　2.当下：发力「特惠专配」，经济件降本增量

　　2019年5月公司针对特定市场及客户推出特惠专配产品，对应单票价格约为6-8元。由于单票价格降低扩大了公司客户群，而顺丰产品的品牌及口碑能够反向作用于电商商家，以「顺丰包邮」为口号增加产品卖点，市场拓展顺利。自此，公司业务量跑出加速度，8月增速已高于行业增速，并且带动市占率稳步提升，10月公司业务量同比增速达46%，业务量占比达行业7.6%。

　　业务量增长带来规模效应，单票成本有效压缩。不同于前两次对于电商件的激进进攻，此次公司电商件业务发展效果显著，我们认为主要是三方面的原因：

　　价格定位：此次特惠专配单票价格较前两次降幅更大，单票价格6-8元，更加贴合电商对低价物流成本的需求，在价格与通达系相差不大的情况下，客户愿意采用；

　　成本投入：此次特惠专配产品主要采用多余运力进行集拼运输，无需新增车辆、转运中心等资源，因此成本投入有限；

　　客户选择：公司主要对单次运量达1000票以上客户，装载率高，起量快且维护成本低；

　　规模效应：随着业务量的增长，规模效应显现，进一步压缩了单票成本，形成量增成本减的良性循环，从而能够使公司在运营该低价产品的同时仍能够取得良好的经济效益。

　　其中，成本减少主要体现在单票运输成本和转运成本两方面。一方面由于业务量增加，干线装载率由以往50%提升至70%左右，均摊至单票的运输成本降低；另一方面，随着业务量的增长，部分线路货物可减少分拨转运次数，降低单票分拨转运成本。

　　3.未来：电商件目标市场成倍扩大，有望成为业务量增长中坚力量

　　弥补价格空白，目标市场规模成倍扩大

　　假设物流成本在商品销售过程中占据8%的比例，原顺丰15元左右的电商件快递产品对应单个包裹的商品货值约为200元以上的产品。而特惠专配7元左右单票价格，可将单个商品货值匹配上单价为100-200元左右的商品。

　　国内电商产品价格区间成金字塔形，单价越低的产品所占市场数量的比例越大，单价为100-200元产品业务量与200元以上产品数量占比相近，顺丰特惠产品将成倍扩大自身对应的电商件市场业务量。

　　顺丰品牌溢价能够为电商客户增加卖点，业务量有望站上新台阶

　　物流作为电商产品配送的保障，当形成一定品牌效应后则会反过来作用于客户。根据下游调研，以二次元产品为例，由于电商与部分快递企业采取合作，因此有默认物流发货渠道，采取其他渠道则需客户自付邮费。部分客户希望产品运输得到充分保障，主动自付邮费采用顺丰包邮，而部分客户由于无法免费采用指定包邮方式因此放弃交易。

　　顺丰特惠专配产品虽然平均单票价格约为7元，相较于通达系仍然高出1-2元，但部分电商商家愿意为顺丰的品牌溢价买单。随着目标市场扩大，顺丰电商快递件有望带动公司业务量迈上新台阶。

　　投入新产能有望促进电商件成为公司业务量增长的中坚力量

　　业务量的快速增长也将增加公司末端派送压力。以末端快递员派送能力为例，根据2019年H1数据显示，公司共有16000个网点，假设单个网点对应派送员为15名，合计约24万名快递员。按照配送能力80票/日、100票/日进行测算，公司目前每月派送能力约为4.22亿票、5.28亿票。而2019年9月，公司业务量已达4.54亿票，业务量的快速增长也为末端派送带来巨大压力。

　　我们认为，公司经济件的快速增长为公司业务量注入新动力，但短期来看，公司末端派送能力及富余运力资源有限，对业务量的持续扩张造成一定压制。

　　但我们认为，该产品成倍地扩大了顺丰对应的电商件市场，而此次在电商件市场的成功为公司进攻该块市场找到了合适的路径，随着公司新运力的投放，该产品有望成为公司业务量增长的中坚力量，预计三年内营收年化增速位于30%-50%。

快运跨过盈亏线贡献利润在即、厚积薄发有望成龙头

　　我国公路运量维持5%的增速，其中零担运输行业市场规模增速达15%，是国内公路运输的万亿级市场，预计2020年国内公路零担运输市场将达2万亿元。目前零担市场呈现散、小、乱等特点，虽然行业集中度在逐步提升，CR30/5由2016年的45%提升至2018年的55%，但是尚无一家具备强话语权的企业占据绝对领先地位。

　　顺丰2015年通过快递网络布局重货业务，2018年收购加盟制零担企业新邦物流扩大业务版图，并采用直营制及加盟制双网运营。近年来，顺丰持续投入零担运输市场，并且在营业收入及业务量方面双双取得突破。截止2019年上半年营收体量已达到行业第二，日均货运量达1.6万吨。

　　我们判断，顺丰重货业务已经进入收获期；预计2019年末日均业务量可达2万吨，营业收入突破110亿元，成为行业第二家进入100亿梯队的企业，营收规模达行业第一。随着规模效应显现，快运业务将逐步为公司贡献利润，成为公司持续成长性最强的业务，未来三年有望维持30%的营收增速。

　　1.万亿零担空间巨大，参与者百花齐放

　　公路运输是我国物流的主要运输方式，占据国内货运总量近80%；从细分市场规模来看，公路零担占公路运输市场25%左右。近年来，零担行业以远高于行业的增速成长，2017年及2018年行业增速达20%及15.71%。根据运联研究院数据预测，2020年国内零担市场规模将达2万亿元。

　　国内公路零担行业参与者上万家，但目前尚未出现一家具备明显规模优势的企业，2016年-2018年行业CR30<5%，规模最大的德邦快递为业内唯一一家营收规模达百亿的企业，但是营收占行业比例不足1%，行业呈现「散」、「小」、「乱」的格局。

　　此外，头部企业集中度提升，快递企业入局加速行业整合。对比2016年-2018年规模前五进入门槛逐年提升，进入门槛由27亿元提升至41亿元，且行业前五家企业营收体量占行业前三十比例均在稳步提升，马太效应凸显。而前十进入门槛逐年下降，说明处于该阶段的零担企业营收不具稳定性。从新进入者来看，顺丰、百世这类具备全网运输能力且资金雄厚的快递企业表现强劲。

　　2.厚积薄发追赶快运龙头，贡献利润在即成增长新引擎

　　1）兼收并蓄，快运业务双网运营

　　规模：强强联合，行业排名节节攀升

　　顺丰快运业务自2015年成立以来，一直重点发展。2018年3月，公司收购广东新邦物流有限公司业务，进一步补充快运业务，并建立「顺心捷达」独立品牌。2017年，顺丰快运业务在国内公路零担市场以46.7亿元排名行业第三(不足第一名德邦快递零担业务一半的营业收入)，新邦物流以9.2亿元位于行业19名。

　　通过2018年整合，顺丰快运+顺丰捷达合计营收达88.6亿元，行业规模位居行业第二(2018年德邦快递零担业务营收125.7亿元，排名第一)。顺丰与新邦的强强联合，极大扩充了顺丰的快运业务，截止2019年H1，顺丰业务量已达到1.6万吨。

　　模式：双网运营，产品覆盖低端到高端

　　与快递行业类似，零担行业的主要运营模式有直营制和加盟制，由于直营制零担企业所有的物流环节都由自己管理和调度，承担了货物从发货人到收货人之间的所有物流成本，因此在成本上较加盟制企业更高，产品定位也会聚焦于单价更高的高端产品。

　　目前直营制的代表性零担企业主要为德邦快递、顺丰快运、天地华宇等。与之相对，加盟制企业则主要聚焦于中低端产品。对比市场各零担企业价格，直营制零担企业每公斤价格较加盟制更高。

　　2015年顺丰在直营快递网上开展重货业务，因此顺丰快运一直采用直营制模式，2018年顺丰收购采用加盟制的新邦物流业务，并共同成立顺心捷达快运产品。自此，顺丰采用两种模式运营快运业务，实现了低端到高端产品的覆盖。

　　产品：不断细化，快运产品逐步完善

　　从快运业务营运至今，公司从重量，时效及客户需求方面不断细分产品，已经由物流普运及重货快运拓展至物流普运、重货快运、重货专运、小票零担等。重量端细分为20-100kg，100-500kg，整车等，时效端涵盖次日达，2-3日达，2-6日达等。顺丰的快运产品的不断细化，已实现该业务产品的全面升级。

　　2.奋起直追，看好顺丰成为行业龙头

　　1）快运营收快速增长，成业绩增长重要力量

　　近年来顺丰快运业务发展迅猛，已由2016年的24.49亿元增至2018年的80.56亿元，该业务占公司营收比例已占据总体营收10.21%，成为公司营收贡献的重要部分。随着快运业务规模逐步扩大，也将逐步实现盈亏平衡，为公司贡献利润。

　　我们认为，从公司角度来看，短中期内顺丰快运作为公司成长性最强的业务，在实现盈亏平衡后将逐步为公司整体贡献利润，成为公司最重要的业绩新动力。

　　从行业层面来看，我们预计顺丰快运业务营业收入在2019年有望突破110亿元，成为业内第二位零担百亿玩家，营收规模达到行业第一，并扭亏为盈，逐步为公司贡献利润。

　　2）货运量奋起直追，2019年末日均业务量有望达2万吨

　　货运量是零担企业发展的命脉，规模越大越能够提升车辆装载率，降低经营成本。根据运联研究院公布的2019年货运量前十的零担企业，目前日均货运量突破2万吨的为壹米滴答与安能物流，而货运量第三的百世快运距离2万吨货运量的目标仍有较大差距。

　　2017年顺丰快运业务(直营+加盟)日均货运量仅为0.5万吨左右，期间顺丰不断加大对快运网络投入，在利用原快递网络开展快运的同时也建立快运专用网点、中转场及快运车辆，2018年年末顺丰重货专用车辆超德邦快递营运车辆。

　　并且，在成立顺心捷达后也不断扩充网点数，顺心捷达网点数从2018年底至2019年年中已由2599个增至3918个，能够覆盖全国95%以上的县级城市。至2019年上半年顺丰直营+加盟快运日均货运量达1.6万吨，快运业务量已初具规模，预计2019年年底公司快运业务日均货运量达到2万吨。

供应链：站在巨人的肩膀、扩张物流解决方案的能力

　　1.物流金字塔顶部——十万亿级供应链市场

　　供应链管理是物流发展的终极阶段，对企业而言，物流企业对于客户的身份也将由单纯的物流外包商向战略合作伙伴进行转变。产业升级及全球产业深度协作背景下，供应链整合能力重要性日益凸显。

　　由于供应链贯穿企业产品从原材料的采购到客户消费以及后期服务的全生命流程，集物流、信息流、资金流于一体，因此对提供供应链管理的物流企业提出很高的整合能力。根据业内人士预测，国内供应链市场到2020年将达3万亿美元，对应十万亿级的巨大市场。

　　2.联手夏晖与DHL，业务能力全面提升

　　2018年8月，顺丰与美国夏晖成立合资公司新夏晖；同年10月，顺丰以55亿元完成敦豪在中国内地、中国香港、中国澳门地区供应链业务的收购。两大项目均保持现有的运营团队与业务完整性，顺丰借此强化自身供应链业务。

　　夏晖作为国际知名消费品供应链企业，为国际巨头餐饮企业如麦当劳、必胜客、星巴克等提供服务。DHL作为国际供应链巨头，在中国拥有近30年供应链管理经验，拥有极高知名度，为汽车及工业制造、生命科学与医疗、高科技及备件物流、快消品及零售等行业知名客户提供行业领先的解决方案设计和供应链服务，在中国拥有如宝洁、西门子等客户。

　　顺丰原有供应链业务主要聚焦于医药冷链、食品冷链等领域，而汽车、医疗、半导体等附加值高的领域产业链长，对仓储无尘化及运输条件等要求苛刻，因此顺丰很难在短期内打破壁垒，而夏晖与敦豪均已打入该些高端领域。通过与夏晖联手、借力敦豪，在保持原有团队及业务完整性的基础上，顺丰能够以金钱换时间，直接降低学习成本和获客成本。

　　此外，海外物流企业对外企客户具有天然优势，而顺丰在本国则拥有更多资源，与海外巨头的携手有望充分发挥协同作用，可帮助顺丰在短时间内获得国际巨头供应链的经验及客户，并结合本国市场拓展更多客户。

　　3.攻城拔寨，供应链业务快速发展

　　2019年3月顺丰与DHL敦豪供应链联名品牌「顺丰敦豪供应链中国」发布，宣布顺丰正式进军供应链领域。

　　此后，顺丰不断攻城拔寨。2019年6月14日顺丰敦豪供应链中国完成并购温州恒鼎物流有限公司，后者为国内一家第三方医药物流服务提供商，由于华东地区拥有超过三分之一全国医药流通市场销售份额，此次收购强化顺丰在苏南地区的医药物流能力。2019年10月9日顺丰与格兰仕开启全球战略合作，围绕智慧供应链进行深入探索，弥补了顺丰在家电供应链的空白。

　　供应链对外延伸难度大，从行业的角度来看，不同行业供应链管理体系不同，拓展新的行业往往代表在一个领域供应链管理能力的突破；从企业的角度来看，企业将供应链管理进行外包，不仅仅涉及单纯物流业务的外包，往往还涉及到公司供应和客户体系等数据外流，因此，企业选择供应链管理方往往较为谨慎，一般会存在一定程度的绑定。

　　目前，顺丰供应链业务已实现在快消、医药、汽配、家电、3C、服装等多个行业的突破，覆盖版图不断扩大。

　　2019年3月开始顺丰DHL业务收入纳入顺丰控股合并范围，并将供应链业务收入进行逐月单独披露，2019年H1顺丰实现供应链业务收入18.53亿元。2019年3月至今，顺丰单月供应链收入由3.93亿元增至5.04亿元，稳步增长。我们预计，供应链业务作为顺丰快速培育的业务，2019年预计实现营业收入48亿元。

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